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2017

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【細說投資】| 私募的盡職調(diào)查與反向盡職調(diào)查

私募投資機構(gòu)在對一個項目進行投資決策之前，會對該項目的歷史數(shù)據(jù)和文檔、管理人員的背景、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險和資金風(fēng)險做全面深入的調(diào)研與審查，掌握其真實經(jīng)營情況，判斷其是否存在重大風(fēng)險，作為是否投資及投資估值的依據(jù)。

一、盡職調(diào)查

關(guān)于盡職調(diào)查的意義，可以從一個很老套的投資故事說起。兩個皮鞋生產(chǎn)商在對非洲市場進行調(diào)查后均發(fā)現(xiàn)：當(dāng)?shù)赝林鴱牟淮┬＜滓虼伺袛啵ば诜侵奘菦]有市場的，于是收回了在非洲建廠的計劃。乙認為，正因為當(dāng)?shù)厝硕紱]有鞋，所以，這里成了皮鞋市場的“藍海”，他因此堅定了自己的投資信心。可以說，甲乙二人都對非洲市場做了準(zhǔn)確的盡職調(diào)查，但得出結(jié)論卻截然相反。

所以，盡職調(diào)查有兩個層面的問題。第一個層面，投資項目是否存在重大風(fēng)險，關(guān)鍵點是核實、披露項目的真實情況；第二個層面，是決定是否投資，關(guān)鍵看項目的情況與投資策略是否匹配。

上述小故事結(jié)論的差異在于二者的投資策略不同。可以參考凱雷集團對于被投資企業(yè)的盡職調(diào)查來理解。凱雷通常不投“沒有病的企業(yè)”，只投曾經(jīng)輝煌過但今天有病癥的企業(yè)，然后一旦發(fā)現(xiàn)有病癥，再來確定它的病癥是否可以被自己醫(yī)治。如果其無法醫(yī)治這個病，它將不會投資。所以凱雷做的盡職調(diào)查有個非常重要的作用，確認企業(yè)的病到底在哪，以及它的病痛是否可以真正被醫(yī)治。當(dāng)投資完成以后，凱雷集團會實施投后管理，幫助被投資企業(yè)進行管理的再造與提升，把不能產(chǎn)生利潤的部門剝離出去，幫助能夠產(chǎn)生利潤的部門提高運營效益。10月初，凱雷集團聯(lián)合蘋果、海力士等企業(yè)組成財團收購了東芝旗下的芯片業(yè)務(wù)，并打算用3年的時間將其重組上市，充分體現(xiàn)了其投資特點。我們有理由相信，這一投資行為是與其背后的盡職調(diào)查與投資策略分不開的。

國內(nèi)目前投資盡職調(diào)查的核心工作是主要是核實信息的真實性，而凱雷集團對被投資企業(yè)盡職調(diào)查的核心功能之一在于“診斷企業(yè)是否有病”，從而作出是否投資的決定，這就是與投資策略的匹配。

事實上，盡職調(diào)查不僅限于私募投資企業(yè)對被投資企業(yè)進行，私募機構(gòu)本身也面臨反向盡職調(diào)查。

二、反向盡職調(diào)查

在國外，私募股權(quán)基金經(jīng)過幾十年的快速發(fā)展，已成為挽救經(jīng)營不善、價值被低估的傳統(tǒng)企業(yè)的最重要的資本市場力量，其巨大的投資收益和追求長期價值投資的理念，成為了資金來源穩(wěn)定又追逐長期投資收益的養(yǎng)老保險基金、慈善基金、大學(xué)教育基金等公共資本的投資標(biāo)的。而合伙制因其稅收優(yōu)惠、權(quán)責(zé)清晰、激勵機制明確、專業(yè)化管理效率高等，成為西方國家私募基金的主要組織形式。我國合伙企業(yè)法也明確規(guī)定了GP（General Partner，普通合伙人）和LP（Limited Partner，有限合伙人）的不同職責(zé)。在規(guī)范的合伙制股權(quán)基金中，GP與LP的關(guān)系應(yīng)是，GP作為發(fā)起人和管理人，負責(zé)股權(quán)基金的日常管理和經(jīng)營，LP負責(zé)監(jiān)督、建議，當(dāng)然還具有選擇GP的權(quán)利。同時，GP對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，LP僅以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。

數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)共成立1,660支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模超過8萬億元。今年以來，共設(shè)立政府引導(dǎo)基金102支，披露的總目標(biāo)規(guī)模超過5,000億元。從2012年至2017年8月30日，有1,167家上市公司設(shè)立或參與投資產(chǎn)業(yè)基金，并且整體處于上升的趨勢。今年就有305家。

現(xiàn)實環(huán)境中，上市公司雖參與私募基金，但主要精力仍放在發(fā)展主業(yè)上，政府引導(dǎo)基金則側(cè)重于扶持產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展，這些機構(gòu)（還包括社保基金、其他非專業(yè)投資的企業(yè)等合格投資者）與私募管理機構(gòu)合作時，一般將管理的重任全權(quán)委托給GP（或私募基金管理人），自身只履行出資義務(wù)及必要的監(jiān)督，盡職調(diào)查就成為了LP選擇GP的必經(jīng)和重要步驟。同樣地，GP也需要做好被盡職調(diào)查的準(zhǔn)備，想要獲得國外成熟LP或者國內(nèi)專業(yè)LP（例如社保基金、蘇州創(chuàng)投母基金等）的認可，必須要通過盡職調(diào)查。

我們借鑒和分析國外成熟LP對GP進行的反向盡職調(diào)查的規(guī)則與方式，結(jié)合國內(nèi)私募股權(quán)基金現(xiàn)狀，總結(jié)出一整套可參考的科學(xué)而完整的方法。

（一）GP的基本情況

GP是何時、何地、由哪些人成立的？從成立到現(xiàn)在經(jīng)歷了那些變化？公司法人治理結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、決策機制是怎么樣的？投過哪些企業(yè)？從基本面里面特別是從那些變化里面，能大致看出一些這家GP的策略和投資行為。要辯證看待“品牌基金”和“榮譽光環(huán)”。GP的品牌對于LP有重要的參考意義，在關(guān)注“品牌基金”的同時，更應(yīng)該看到支撐這一品牌成功的背后的關(guān)鍵因素，比如穩(wěn)健的投資策略、多樣化的風(fēng)險控制手段等，基金的品牌也是動態(tài)和變化的。還應(yīng)該正確看待基金所獲得榮譽的實際價值，分析榮譽獲得的真實原因。

（二）考察GP管理團隊

私募行業(yè)屬于典型的智力密集型行業(yè)，基金的管理團隊是提供專業(yè)服務(wù)的基礎(chǔ)與根據(jù)。需要考察團隊人員素質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)、投資效率及穩(wěn)定性等方面，還要正確認識“業(yè)界大佬”和“明星團隊”這兩個問題。

從三個方面正確識別“業(yè)界大佬”：

1.“大佬們”是否同時管理多只基金？如果管理基金過多，其精力難免分散，最終的結(jié)果是每只基金都難以經(jīng)營好。

2.“大佬”如何協(xié)調(diào)和處理不同基金之間的利益關(guān)系。

3.一些“大佬”將自己的個人品牌進行“出租”，甚至有的“大佬”稱其管理的基金超過50個，在大部分基金中“大佬”只掛名，并不參與管理。

對于“明星團隊”，要注意考察：

1.明星團隊合作的時間；

2.決策機制與分配機制；

3.團隊人數(shù)與基金規(guī)模的配比。

（三）關(guān)注投資策略的選擇

在實踐操作中，對于私募股權(quán)基金的投資策略，需要了解該私募股權(quán)基金是如何看待國內(nèi)以及全球的經(jīng)濟周期與宏觀經(jīng)濟的，以及當(dāng)宏觀經(jīng)濟和經(jīng)濟周期出現(xiàn)重大變動時，該基金將采取何種措施與方案加以應(yīng)對，判斷應(yīng)對措施與方案的科學(xué)性與合理性。重點分析投資的結(jié)構(gòu)特性、一致性與連續(xù)性，洞悉對目前宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展、投資項目的看法。

（四）考察基金團隊過往業(yè)績

私募股權(quán)基金的過往業(yè)績對于說服LP極為重要，是最容易“加水”的地方，也是私募股權(quán)基金最想“加水”的地方。需要重點考察：私募股權(quán)基金的投資業(yè)績、現(xiàn)金流量及估值方法。

（五）投資行為的理性分析

對于GP過往的投資行為分析，需要關(guān)注其對于投資項目的篩選、初核、盡職調(diào)查及投資決策的機制與過程；內(nèi)控制度及流程的規(guī)范性及實際執(zhí)行情況；如何實施投后管理，與被投資企業(yè)的關(guān)系如何；如何規(guī)劃并實施項目退出方案。需要重點把握的有：決策能力、與被投資企業(yè)的關(guān)系、風(fēng)險管理體系。